金融核心概念复习手册

资产定价 · 利率体系 · 全球基准利率 · 关键公式

核心概念链条

从度量风险到计算价格，四个概念一条线

Beta
量化风险

→

CAPM
单因子定价

→

APT
多因子定价

→

DCF
估算内在价值

Beta 量化单个资产相对于市场的波动敏感度 → CAPM 用 Beta 算出"你应该获得多少回报" → APT 把单因子扩展为多因子 → DCF 用 CAPM/APT 算出的回报率作为折现率，把未来现金流折回今天，得出资产值多少钱。

记忆要点：每一步都建立在上一步的假设上。Beta 基准选错 → CAPM 折现率偏了 → DCF 估值可能差一倍。精度沿着链条递减。

Beta 到底在量化什么？

Beta 衡量的是一个资产相对于"市场"的波动。Beta=1 跟市场同步，Beta=1.5 意味着市场涨1%它涨1.5%。

关键问题："市场"用什么代理？S&P 500、纳斯达克、MSCI World——选不同基准，Beta 不一样。用不同时间窗口（1年日数据 vs 5年月数据），Beta 也不一样。它不是物理常数，而是一个依赖于你选择的相对指标。

Richard Roll 1977 年的批评（Roll's Critique）至今未解：真正的市场组合无法观测，所以 CAPM 几乎不可能被验证或证伪。

CAPM 和 APT 的关系

CAPM 是 APT 在只有一个因子（市场因子）时的特殊情况。APT 允许多个因子各自有自己的 Beta（敏感度）和风险溢价。

Fama-French 三因子模型是 APT 的具体实现：市场因子 + 规模因子（SMB）+ 价值因子（HML）。后来扩展到五因子（加了盈利和投资因子）。

CAPM 里的 E(Rm) 是什么？

E(Rm) 是市场组合的预期回报率，但真正有意义的是 E(Rm) - Rf 这一整块，即市场风险溢价（MRP/ERP）。

这个数不是客观可查的，需要人为估算。常见方法：历史平均法（拉过去几十年数据取均值）、隐含法（从当前市价反推）、问卷法（问机构投资者）。不同方法给出的数字经常差2-3个百分点，但这个差异会通过 DCF 的折现率放大到最终估值上。

MRP vs ERP：理论上 MRP 覆盖全部资产，ERP 只覆盖股票。实操中因为全市场组合不可观测，两者被当成同一个东西使用。

核心公式

四个公式构成完整的资产定价链路

Beta β_i = Cov(R_i, R_m) / Var(R_m)
资产与市场的协方差 ÷ 市场方差 = 回归斜率

CAPM E(R_i) = R_f + β_i × [E(R_m) - R_f]
预期回报 = 无风险利率 + Beta × 市场风险溢价

APT（多因子） E(R_i) = R_f + β₁λ₁ + β₂λ₂ + ⋯ + β_nλ_n
CAPM 是 n=1 时的特例

DCF V = Σ [CF_t / (1+r)^t] + TV / (1+r)ⁿ
资产价值 = 各年现金流折现之和 + 终值折现

终值（Terminal Value）— 永续增长法 TV = CF_n × (1+g) / (r - g)
r = 折现率，g = 永续增长率。r 和 g 差一个百分点，结果可以翻倍

收入 ≠ 自由现金流 ≠ EBITDA
收入是客户付的总额。EBITDA 是扣除利息、税、折旧摊销之前的利润，衡量经营能力。自由现金流 = EBITDA - 税 - 资本支出 - 营运资金变动，是真正能自由支配的钱。DCF 用的是自由现金流，不是收入，也不是 EBITDA。

美国利率体系四层结构

从央行政策到你的房贷利率，一条传导链

第一层：美联储政策利率 — 央行直接设定

Fed Funds Target Rate

联邦基金目标利率

3.50-3.75%

FOMC 设定的目标区间，所有其他利率的"锚"

IORB

准备金余额利率

3.65%

Fed 付给银行存在央行的利息，利率走廊的"地板"

Discount Rate

贴现率

4.00%

银行向 Fed 借钱的利率，利率走廊的"天花板"

↓

第二层：银行间/货币市场利率 — 市场交易形成，被第一层框住

Effective Fed Funds Rate

实际联邦基金利率

~3.58%

银行间隔夜拆借的实际加权成交价

SOFR

担保隔夜融资利率

~3.56%

国债回购市场隔夜利率，替代 LIBOR 的新基准

ON RRP Rate

隔夜逆回购利率

3.50%

非银机构（货基等）存钱给 Fed 的利率，真正的利率地板

↓

第三层：国债收益率曲线 — 市场定价，反映经济预期

3M T-Bill

3个月

~3.6%

紧跟 Fed 政策利率

US 2Y

2年期

~3.7%

对加息/降息预期最敏感

US 10Y

10年期

~4.3%

全球资产定价之锚

US 30Y

30年期

~4.6%

长期通胀和增长预期

↓

第四层：实体经济利率 — 你实际接触到的利率

Prime Rate

优惠利率

~6.75%

= Fed Funds + 3%，信用卡和企业贷款的基础

30Y Mortgage Rate

30年固定房贷利率

~6.5-7%

≈ 10Y国债 + 1.5-2.5% 信用利差

Corporate Bond Yield

企业债收益率

5-8%+

= 同期限国债 + 信用利差（取决于评级）

关键传导关系

Fed 加息 → IORB 上调 → 银行间利率跟涨

EFFR 上涨 → Prime Rate 机械跟涨 (+3%)

短端利率由 Fed 控制，长端由市场预期决定

房贷利率跟踪 10Y 国债，不跟 Fed Funds

2Y-10Y 利差倒挂 → 衰退预警信号

SOFR 替代 LIBOR，成为浮动利率产品的基准

全球基准利率对照

LIBOR 已于 2024 年 9 月 30 日彻底退出历史，各国各有替代

🇺🇸

SOFR

Secured Overnight Financing Rate

有担保

基于美国国债回购市场，日交易量超 $1 万亿。由纽约联储发布。

🇬🇧

SONIA

Sterling Overnight Index Average

无担保

英镑隔夜无担保拆借均价。1997 年就已存在，由英格兰银行管理。

🇪🇺

€STR

Euro Short-Term Rate

无担保

欧洲央行发布。注意：EURIBOR 仍在使用中，未被淘汰，两者并存。

🇨🇭

SARON

Swiss Average Rate Overnight

有担保

基于瑞士法郎担保隔夜市场，与 SOFR 类似。

🇯🇵

TONAR

Tokyo Overnight Average Rate

无担保

基于日本隔夜拆借市场实际交易。由日本央行管理。

🇨🇳

DR001/DR007

银行间回购定盘利率

有担保

最接近"中国版 SOFR"。基于实际交易。2025 年起央行货币政策报告转向使用 DR001。SHIBOR 基于报价（类似旧 LIBOR），正在被边缘化。LPR 是贷款端定价锚。

有担保 vs 无担保的区别：有担保利率（SOFR、SARON）通常更低且在市场压力时期更稳定；无担保利率（SONIA、€STR、TONAR）包含一定信用风险。跨市场做 carry trade 利差比较时，要注意这个结构性差异。

DCF 完整实例

以一家 SaaS 公司为例，走完从 CAPM 到 DCF 的全过程

用 CAPM 算折现率
R_f = 4%，ERP = 6%，Beta = 1.3
r = 4% + 1.3 × 6% = 11.8% ≈ 12%

预测 5 年自由现金流并折现

年份	自由现金流	折现因子	折现值
1	200 万	÷ 1.12	178.6 万
2	280 万	÷ 1.12²	223.2 万
3	350 万	÷ 1.12³	249.1 万
4	400 万	÷ 1.12⁴	254.2 万
5	450 万	÷ 1.12⁵	255.3 万
小计			1,160.4 万

计算终值（永续增长率 g = 3%）
TV = 450 × 1.03 ÷ (0.12 - 0.03) = 5,150 万
折现回今天：5,150 ÷ 1.12⁵ = 2,922.3 万

加总得出企业价值
1,160.4 + 2,922.3 = 4,082.7 万
其中终值占比 71.6% — 大部分价值来自第5年以后看不清的未来。

敏感性警告：永续增长率从 3% 调到 4%，总估值涨约 10%。折现率从 12% 调到 10%，估值跳升更剧烈。DCF 不是用来发现价值的，是用来 justify 你已经有的结论的。看估值报告，先看假设，再看结论。

关键陷阱与实用提醒

每个概念背后最容易忽略的问题

Beta 的基准问题

同一只股票相对 S&P 500 的 Beta 可能是 1.2，相对纳斯达克可能是 0.8。S&P 500 是市值加权的，苹果和微软对指数影响极大，你算的 Beta 很大程度上是在衡量跟这几家公司的关联度。Roll's Critique：真正的市场组合不可观测，CAPM 几乎无法验证。

DCF 终值占比过高

终值通常占 DCF 估值的 60-80%。这意味着大部分价值来自远期假设，而不是近期可验证的现金流。对早期公司用 DCF 更多是思维框架，不是精确工具。实际中两种终值算法：永续增长法和退出倍数法（用 EV/EBITDA 倍数），结论经常差很多。

收入、EBITDA、自由现金流的区别

收入（Revenue）→ 减经营成本 → 经营利润 → 减税 → 加回折旧摊销 → 减资本支出 → 减营运资金变动 → 自由现金流（FCF）。很多公司 EBITDA 好看但自由现金流为负（如电信、WeWork）。投资看 FCF，不看 EBITDA。

Fed 降息 ≠ 房贷利率下降

Fed 控制的是隔夜利率（短端）。房贷利率跟踪的是 10Y 国债收益率（长端），两者可以脱节。2024-2025 年 Fed 降了几次息，但 10Y 国债收益率反而上升，房贷利率没怎么降。短端看 Fed 政策，长端看市场预期。

Carry Trade 平仓风险

Carry trade 的核心逻辑：借低息货币（如日元），投高息资产（如美元资产），赚利差。前提是汇率不大幅波动。当利差收窄 + 融资货币走强 + 波动率飙升同时出现，就是平仓踩踏的信号。

监控指标：US10Y-JP10Y（利差）、USD/JPY（汇率）、VIX（股市波动率）、MOVE（债市波动率）。

推荐复习资源

三张财务报表：Thomas Ittelson《Financial Statements》— 不到 200 页，用虚构公司一笔一笔交易展示三张表如何构建和互相勾稽。

估值与公司金融：Aswath Damodaran 在 NYU 的 YouTube 公开课 + 他的网站（有行业数据、ERP 估算等）。配套书《The Little Book of Valuation》适合快速复习。

中文：肖星《一本书读懂财报》，清华教授，案例贴近国内语境。